Nueva York.- Los inversionistas extranjeros tienen muchas razones para ver hoy con recelo la deuda pública estadounidense. Y ahora hay otra: a menudo pueden obtener mejores rendimientos comprando bonos en sus propios países.

El riesgo de un dólar estadounidense más débil y el costo de protegerse contra ese riesgo están volviendo menos atractivos a los activos estadounidenses en todo el mundo. Eso llega en un mal momento para el mercado del Tesoro de EU, que ya lidia con un panorama presupuestario cada vez más sombrío y una guerra comercial.

Es probable que los inversionistas extranjeros no teman un impago de EU ni nada parecido. Pero la prima que muchos recibían antes por comprar deuda estadounidense, gracias a las mayores tasas a largo plazo, ha desaparecido.

Esta circunstancia se debe al aumento en el costo de protegerse o cubrirse contra las fluctuaciones cambiarias.

Esto sucede porque las tasas a corto plazo se han mantenido altas en EU en comparación con las del resto del mundo, y parece menos probable que la Reserva Federal las recorte pronto.

La respuesta negativa del mercado a los aranceles del Presidente Donald Trump y al paquete de impuestos y gasto de los republicanos ha coincidido a menudo con una caída del dólar. Esto podría indicar una fuga de capitales. Extranjeros controlan aproximadamente una cuarta parte del mercado de bonos del Tesoro y otorgan préstamos significativos a corporaciones estadounidenses.

¿Se retirarán los principales financiadores del crecimiento estadounidense? Quizás no, pero probablemente exigirán una compensación por el riesgo cambiario asociado con la reciente caída del dólar, que conlleva mayores costos.

Cuando los inversionistas institucionales compran activos en moneda extranjera, deben cubrir este riesgo o afrontar posibles pérdidas por fluctuaciones en los tipos de cambio. Por eso, para los principales compradores de deuda estadounidense en la eurozona y Japón, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años, que rondan el 4.5%, no son necesariamente atractivos, incluso si sus propios bonos gubernamentales ofrecen sólo el 2.5% y el 1.5%, respectivamente. Lo que importa es el rendimiento después de cubrir las fluctuaciones del dólar. Desde el 2008, la diferencia a menudo ha justificado la operación.

Ya no es así. Los inversionistas británicos que cambian de bonos del Gobierno del Reino Unido a bonos del Tesoro de EU no reciben una prima tras la cobertura. Los compradores de la eurozona experimentan una diferencia de rendimiento tras cobertura de -0.6 puntos porcentuales en comparación con los bonos del Gobierno alemán a 10 años, e incluso peor en comparación con otros bonos europeos.

Los inversionistas japoneses enfrentan un panorama aún menos atractivo. Si bien siguen siendo los principales tenedores extranjeros de bonos del Tesoro, ahora reciben un rendimiento a 10 años con cobertura 1.3 puntos porcentuales inferior al de las alternativas nacionales.

Esto sigue siendo un lastre menor que el observado en el 2022 y el 2023, cuando la Reserva Federal subió las tasas de interés para combatir la inflación, mientras que el Banco de Japón se mantuvo firme en materia de estímulos. Aunque los bancos, aseguradoras y fondos de pensiones japoneses podrían, en teoría, haber comprado más deuda estadounidense y asegurado los cupones más altos, el aumento en los costos de cobertura, impulsado por el aumento por parte de la Fed a las tasas a corto plazo, fue mucho mayor. Esto los llevó a mejor deshacerse de 331 mil millones de dólares en deuda estadounidense, reflejan datos del Fondo Monetario Internacional.

Sin embargo, era sólo cuestión de tiempo hasta que la Fed hiciera una pausa. A medida que los costos de cobertura disminuyeron, los bancos reanudaron las compras.

El problema es que los aranceles de Trump han vuelto a invertir la situación. Si avivan la inflación, la Fed podría recortar las tasas a un ritmo más lento. La anticipación de esto ha llevado a una curva de rendimiento más plana en Estados Unidos, al mismo tiempo que se vuelve más pronunciada en la eurozona, el Reino Unido y Japón.

Esto es importante para los réditos de cobertura cambiaria: los inversionistas cubren los bonos a largo plazo utilizando derivados a corto plazo -normalmente swaps de divisas a tres meses, que son altamente líquidos- lo que los convierte en una apuesta implícita a la forma relativa de las curvas de rendimiento.

También existen coberturas de vencimiento completo, pero actualmente no ofrecen una diferencia significativa.

Por lo tanto, la única vía para beneficiarse del incremento en los rendimientos en Estados Unidos es comprar bonos sin cobertura.

Es poco probable que los bancos hagan eso, ya que deben ser cuidadosos con la exposición al riesgo. Los fondos de pensiones y las aseguradoras podrían hacerlo, ya que a menudo ese ha sido su enfoque durante la última década. Por ejemplo, el Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno de Japón, ha mantenido casi todos los bonos extranjeros sin cobertura. De manera similar, el Banco de Japón reportó en octubre del 2024 que las aseguradoras del país redujeron sus ratios de cobertura del 60% en el 2021 a cerca del 40% en el 2023. Los fondos de pensiones europeos tampoco solían cubrirse.

Sin embargo, lo hicieron mientras se beneficiaban de avances del dólar del 31%, 17% y 12% contra al yen, el euro y la libra, respectivamente, entre principios del 2021 y mediados del 2022. Ahora, la divisa verde está en una tendencia a la baja.

El yen definitivamente no se disparó en mayo ante el aumento en los rendimientos de los bonos japoneses, a diferencia del dólar taiwanés, lo que indicó que las aseguradoras de ese país estaban repatriando su dinero. Esto sugiere que las empresas japonesas aún tienen cierta disposición a comprar bonos sin cobertura.

Sin embargo, es probable que ese apetito se mantenga limitado hasta que los inversionistas vean un repunte sostenido del dólar. De hecho, los reguladores de Taiwán y Japón han introducido normas que desalientan este tipo de exposición. Y las aseguradoras japonesas ahora se muestran reticentes a comprar activos a largo plazo: las nuevas normas las impulsaron a acumularlos, sólo para que empresas como Sumitomo Life, Nippon Life y Dai-ichi Life reportaran grandes pérdidas en papel durante el primer trimestre, a medida que subían las tasas.

Cuando estas empresas regresen al mercado, probablemente mirarán primero hacia sus mercados nacionales: un bono japonés a 30 años ahora ofrece un rendimiento del 2.9%.

La buena noticia es que los inversionistas con mentalidad cuantitativa -a diferencia de quienes temen que Estados Unidos ya no sea una opción para invertir- pueden verse atraídos de nuevo. La mala noticia es que, sin un cambio de la Fed que abarate la cobertura, podrían exigir rendimientos significativamente más altos. (Jon Sindreu / THE WALL STREET JOURNAL)